L’Oro da Bretton Woods ad oggi, in un nuovo scenario di riferimento

Oro e argento stanno beneficiando dei timori che la politica monetaria adottata dalle principali Banche Centrali internazionali possa condurre ad un incremento dell’inflazione nei mesi a venire.
Viene osservata con grande preoccupazione la dinamica dei debiti pubblici, stimati in crescita esponenziale. A questo aggiungo che va a sommarsi un robusto debito di tutto il settore privato, per cui un basso livello dei tassi d’interesse rende il metallo giallo un bene con un costo opportunità molto basso da tenere in portafoglio.
Non da ultimo, è sempre più sotto la lente la circostanza l’andamento del dollaro nel ruolo di valuta di riferimento. Come già ho avuto modo di scrivere in altri articoli, viene spesso riscontrato che esiste una correlazione che potremmo sintetizzare con “il dollaro si svaluta e l’oro si rivaluta”.
In tutto questo, un capitolo importante nello scenario mondiale è dato dalla Cina.

Pechino detiene una riserva in dollari di circa 2000 miliardi in valuta, ed oggi si sta ponendo seriamente il problema se questa possa garantire un valore stabile in futuro; è quindi dal 2003 che procede gradualmente ad un aumento delle scorte di metallo giallo, da 454 tonnellate a 1054 circa, con l’obiettivo di arrivare a 6000 tonnellate nel giro dei prossimi cinque anni.
Quindi il fenomeno che si sta vivendo è sintetizzabile in un sistema, dato dalle Banche Centrali che è tornato ad essere soggetto compratore e non venditore di metallo giallo. Anche India e Mauritius, ad esempio, che negli anni ottanta erano nei confronti del metallo in questione venditori, oggi invece sono acquirenti. Se facciamo un salto ancora indietro, negli anni settanta, l’oro ha perso la sua funzione di àncora nel mondo delle valute, proprio con la fine del sistema valutario di Bretton Woods, che ha sancito la fine dello standard aureo.
A suo tempo l’ex Governatore della FED Laurence Meyer affermava che “l’idea era quella di instaurare regole del gioco semplici e solide e la regola diceva che il denaro doveva essere coperto dall’oro, in modo tale che sostanzialmente fosse l’oro a determinare la quantità di denaro ed il livello dei prezzi”; insomma “l’idea della parità aurea si proponeva di eliminare l’arbitrarietà. la gente voleva una valuta stabile e il Governo doveva tenersi fuori …”.
Ma poi dagli anni settanta i Governi hanno avuto mano libera ed in questo scenario non tutte le Banche Centrali si sono potute comportare allo stesso modo. A esempio la FED oltre ad avere l’obiettivo di contenere la sua inflazione ha l’arduo compito di garantire una generale stabilità economica, a differenza di altre banche Centrali che hanno un’operatività molto più locale/regionale.
E allora torniamo a quanto dicevamo, al fatto che il metallo giallo e l’argento, che gode anche dei benefici della ripresa economica come materia prima industriale, beneficieranno delle politiche monetarie delle Banche Centrali.
Questa riflessione, di illustri uffici studi internazionali, pare determinata dallo stesso modello di finanziamento dei pacchetti a sostegno dell’economia, che costringe la FED a corrispondenti finanziamenti con emissioni di liquidità. A queste corrispondono l’incrementarsi dei debiti statali, e tanto più la politica monetaria corrispondente comporterà aumenti dei tassi nel medio/lungo periodo. I conseguenti aumenti dei debiti degli Stati si ripercuotono, però, su l’incremento delle uscite per il pagamento degli interessi (a tassi verosimilmente più alti, come è facile intuire per il surriscaldarsi dell’economia). Quindi con scenari di tassi d’inflazione prospettivamente crescenti ed una difficile gestione dei debiti da interessi, la prospettiva per una valuta americana più debole, pare essere il male minore. Tutto questo come sappiamo va a vantaggio del metallo giallo, un clima ottimale, unitamente all’atteggiamento di acquirenti come le stesse banche Centrali di cui dicevamo.

Al lettore le proprie conclusioni, la comune logica credo possa essere d’aiuto. Un’ultima cosa, che credo valga la pena tenere presente in un’ottica di diversificazione di portafoglio, tra il breve il medio ed il lungo periodo: rispetto a gli asset azionari come lo S&P500 americano, la correlazione dell’oro è stata misurata come pari a 0,1 quando quella con il petrolio è ben lo 0,5. Teniamo presente che la forbice può variare tra 1 e -1, tra la massima correlazione ed al contrario quella che viene detta la correlazione inversa.

Euro moneta ed Euro diversità

Non siamo qui a mettere in luce i pregi della moneta unica, per quelle che sono state le motivazioni del suo venire alla luce. Soprattutto Stati come Italia, Grecia, Portogallo e Spagna che hanno potuto beneficiare di tassi più contenuti sul mercato finanziario, con l’emissione di obbligazioni a premi di rischio di poco più alti di emittenti di prim’ordine, come la Germania.

Vale quindi la pena ricordare brevemente i parametri di Maastricht: limite del 3% al rapporto tra disavanzo annuale e PIL, mai superiore al 60%; il limite dell’1,5% dell’inflazione oltre quello dei due o tre migliori Stati dell’Unione, da non superare; il tasso d’interesse di medio/lungo termine dei Titoli di Stato non deve superare il 2% rispetto ai tre migliori Stati membri.

Per i Paesi che dicevamo sopra è stato possibile accedere al sistema del credito a tassi contenuti e con facilità, ma l’opportunità che si è loro profilata, abbattere con queste “facilitazioni” l’enorme indebitamento statale, non è stata colta come auspicabile.

Infatti non hanno avuto la possibilità di aumentare la produttività come ha fatto la Germania, e i “fanalini di coda” non avendo più il campo libero delle svalutazioni del cambio per compensare gli svantaggi concorrenziali, hanno fatto esplodere i costi salariali unitari (vedi Italia e Portogallo) con contratti senza copertura e reso la vita difficile a chi esporta all’estero.

In pratica l’imperativo sarebbe il taglio dei costi e l’aumento della produttività per smarcare una bancarotta di Stato di alcuni di questi Euro Stati come la Grecia, con il crollo dell’unione monetaria. Un’ipotesi del genere, però, sarebbe scongiurata colpirebbe tutti gli Stati Euro, ed è prevista una clausola di “No-bail-Out” per cui sia l’Unione Europea, sia gli Stati membri non possono rispondere dei debiti un singolo Stato.

Più economisti hanno dichiarato di temere, in generale dall’intero sistema, maggiori svantaggi per gli Stati solidi rispetto ai vantaggi di quelli meno solidi. Esistono complesse discipline di sanzionamento, ma l’esperienza ha dimostrato che ci sono sempre scappatoie per la violazione del patto di stabiltà. La realtà potrebbe essere in caso di bisogno un intervento della Banca d’investimento Europea con un massiccio aumento del credito, oppure che sia la stessa UE a coordinare i crediti necessari, messi a disposizione dai singoli Stati membri in modo bilaterale.

La BCE, in futuro, dovrà prestare maggiore attenzione ai Paesi dell’Europa meridionale che sono economicamente più deboli e mantenere sempre i tassi a livelli contenuti. Allo stesso tempo è obbligata a tenere sott’occhio l’inflazione dell’intera Eurozona, senza poter fare ovviamente distinzioni tra le zone, tra eventuali “indisciplinati” dell’inflazione.

La regola di Taylor, deflazione e inflazione

L’economista John Taylor, ha teorizzato una regola empirica, sulla scorta delle decisioni prese dalla FED (Federal Reserve, la Banca Centrale USA) riguardo le decisioni relative ai tassi su un’osservazione relativa ai venticinque anni precedenti gli anni novanta. In sostanza tale regola prevede che per ogni punto percentuale di aumento del tasso d’inflazione della Banca Centrale,  i tassi salgono di 150 bp; invece nel caso inverso i tassi scendono di 50 bp.

In un momento come quello attuale, che si caratterizza per un sottoutilizzo della capacità produttiva del sistema, per un aumento della disoccupazione ed un sistema bancario (internazionale) malato, l’ipotesi di scatenare inflazione è piuttosto remota nel breve periodo, seppur le ingenti misure di quantitative easing, operate dalle Banche Centrali possano aumentarne i rischi. Infatti il Governatore Bernake, coscente di questo, “tenta” quasi disperatamente di generare inflazione in quanto la deflazione (esatto opposto dell’inflazione) va combattuta ancora prima che possa scatenare i propri effetti distorsivi. Infatti negli anni ’30, quando i prezzi scesero ed il sistema produttivo si era trovato fortemente indebitato, l’effetto fu che le imprese stesse non investirono più, perchè il calo dei prezzi rese ancora più costoso l’accesso al credito.

Ora, le banche Centrali stanno facendo a gara per lanciare programmi dal valore di miliardi per salvare l’economia, soltanto la FED si stima che metterà in bilancio 4.500 miliardi di dollari pari a un terzo del PIL. Queste inizioni di moneta che hanno dimensioni senza precedenti, generano impennate dei corsi delle obbligazioni statali per cui le curve dei rendimenti si appiattiscono. Tale situazione si allarga oltre i confini americani, per arrivare all’Europa ed alla Gran Bretagna; il differenziale dei rendimenti dei titoli a breve rispetto a quelli a lungo si riduce. Potrebbero ancora farsi strada politiche di allentamento quantitativo da parte delle Banche Centrali, di tipo diverso dalla riduzione dei tassi, che da sola non avrebbe grande utilità, infatti la regola di Taylor ne preannuncerebbe ulteriori riduzioni; si affacciano ipotesi di riduzione dei rendimenti sui titoli di Stato stabilendo dei limiti massimi, sulla scorta dell’esperienza degli anni ’40 già vissuta. L’utilizzo di manovre collaterali come quelle descritte, non potrebbe comunque essere messo in atto se non prima di una ripresa della congiuntura.

Quindi in questo scenario, come in qualsiasi altro ipotizzabile, resta fondamentale il ruolo delle Banche Centrali: sempre più saranno coinvolte nella loro partecipazione a sostegno delle economie regionali, e di concerto con tutte le altre, a veicolare gli equilibri dell’economia globalizaata. L’obiettivo sarà sempre quello di avere tassi di inflazione più alti di quelli attuali, seppur contenuti, per consentire che il denaro circoli e possa essere investito e consumato. D’altro canto sempre vigili, perchè se l’inflazione diventa un pericolo, solo le manovre sui tassi possono correggerne la rotta. Del resto gli scenari sono sempre gli stessi e saranno sempre grandemente manovrabili, a patto che l’economia viva regole condivise da tutti gli attori e attuate in modo trasparente.

Outlook di mezza estate? Difensivi con PCT/BOT, CCT e obbligazioni convertibili

Come affrontare un periodo di scarsa crescita, alta inflazione (politica monetaria mediamente restrittiva) e orizzonte di mercato poco chiaro?

Ecco tre tipologie di strumenti ad hoc, ognuno con caratteristiche proprie e facilità di utilizzo, ideali per coprire dal breve al medio/lungo periodo, parte o tutto il proprio capitale disponibile, in modo difensivo e soprattutto se non si ha intenzione di prendere posizioni sul mercato azionario.

Come tutti gli strumenti vanno utilizzati con l’assistenza di un operatore di fiducia, specializzato, con gli occhi aperti sulla loro durata in relazione alle proprie esigenze di spesa/smobilizzo dei capitali utilizzati, per se e per la propria famiglia. Per questo il presente articolo ha scopo informativo e non costituisce un’offerta o una sollecitazione all’investimento.

IL BREVE/MEDIO (da tre mesi a dodici)

I PCT, alias pronti contro termine. Sono strumenti prettamente bancari, con cui si fa una duplice operazione con segno inverso: una con regolamento, nel nostro caso, per mezzo di contante a pronti (all’inizio) e restituzione a termine (alla fine); i tassi riconosciuti sono molto interessanti. E’ una forma di utilizzo della liquidità che nell’arco temporale stabilito è rigida, perchè non si possono smobilizzare (generalmente per i tre 3 mesi).

I BOT, possono essere acquistati sia in asta (all’emissione), sia dopo l’emissione. Le durate sono 3, 6 e 12 mesi. I tassi sono in linea con l’andamento del mercato monetario in corrispondenza di ciascuna emissione in asta. Spesso proprio per queste scadenze così brevi, si usa rinnovare le tranches che si è stabilito di tenere su questo segmento d’investimento.

IL MEDIO/LUNGO

I CCT sono titoli a tasso variabile con durata 7 anni, la cui cedola si calcola al rendimento lordo semplice annuo registrato sui BOT a sei mesi nell’ultima asta, che procede il godimento della cedola; si moltiplica per 0,5 e si somma lo spread (15 punti base). Il risultato è arrotondato ai cinque centesimi. I CCT in occasione di eventuale negoziazione prima della scadenza, riescono a garantire un capitale verosimilmente uguale a quello inizialmente investito. Quindi sono ideali in periodi come questo che stiamo vivendo, di variazione dei tassi di mercato: adeguano il tasso cedolare nonostante siano titoli con scadenza medio/lunga.

Le obbligazioni convertibili, sono titoli che danno diritto di convertire, in base ad una formula di concambio, il bond (l’obbligazione) nelle azioni della stessa società che emette il titolo. La caratteristica interessante di questo titolo è la sua convessità: sono titoli che hanno un andamento asimmetrico rispetto all’aumento o alla diminuzione delle azioni sottostanti. Investire in obbligazioni convertibili vuol dire, infatti, restare esposti alle azioni sottostanti, ma con un paracadute obbligazionario. Se si studia l’andamento di tali titoli si nota che su periodi di 10/15 anni l’andamento della performance è simile a quella delle azioni, ma con un importante dimezzamento della volatilità.

Dollaro USA, recessione e inflazione

Il dollaro USA sta attraversando un periodo difficile contro l’Euro. Quali possono essere i motivi?

In primis un rallentamento economico degli USA, che costringe la Fed (Banca Centrale Americana) a tagliare i tassi in modo abbastanza aggressivo. Il Governatore Bernake ha dichiarato che tutti i tagli operati fino ad ora sono stati mossi per compensare la restizione del credito per i sub-prime; logica conseguenza di questa affermazione è che ci saranno altri tagli per rinnovare la crescita economica di quel Paese.

Dall’altro lato c’è la pressione inflazionistica dimostrata dall’aumentare del prezzo delle materie prime. In una parola si sta correndo il rischio di incappare in quel fenomeno detto “stagflazione”, cioè recessione accompagnata da inflazione.

Poi c’è da aggiungere che gli americani riducono i consumi dei prodotti domestici, e il resto del mondo a sua volta; questo è il motivo per cui Warren Buffet, un altro illustre osservatore e investitore mondiale, motiva l’ indebolimento della valuta americana. Fuoriescono ogni giorno dagli USA, per questo motivo,  2 milardi di dollari di attivi. Sarà per questo che Warre Buffet continua  a scommettere contro il dollaro USA con una valuta come il Real brasiliano, che negli ultimi cinque anni si è rivalutata cinque volte, rispetto al dollaro?

Curva dei rendimenti e tassi d’interesse

Parlare della curva dei rendimenti rappresenta un concetto molto importante per i tassi d’interesse. Soffermiamoci un attimo sul concetto e poi farò una riflessione pratica sul Bund (titolo di stato a tasso fisso emesso dalla Repubblica Federale Tedesca) e sui tassi d’interesse in generale nel periodo.

La curva dei rendimenti, che si può leggere su giornali economici come il Sole24Ore o Milano Finanza, evidenzia la differenza tra i tassi a pronti e quelli disponibili rispetto a tutte le altre scadenze sulle stesse obbligazioni . Se andate a vedere i Bund ad esempio, nel periodo in cui scrivo questo articolo, la curva dei rendimenti non offre praticamente alcun premio per le scadenze decennali, rispetto alle scadenze di pochi mesi.

La motivazione è data dal fatto che è in atto un calo dei rendimenti per i titoli con scadenza 2/5 anni, dovuto dall’incertezza presente nel sistema economico, alla luce luce dei tagli dei tassi operati, invece, da banche centrali sui mercati mondiali. Il premio, relativamente piccolo, si riserva ai soli investitori che sono disposti ad investire a lunghissimo termine: infatti la curva di questi titoli parte dal 3,93%, scende al 3,40% per scadenze 2 anni e soltanto per le scadenze 2039, il resto della curva, sale al 4,46%.

Perchè ho preso in esame il Bund. La sua rilevanza tra i titoli di stato è notevole. Costituisce il sottostante di un contratto future tra i più importanti a livello mondiale, quotato alla borsa derivati Eurex con circa 1.000.000 di contratti negoziati al giorno.

Durante questa prima parte del 2008, la BCE (Banca Centrale Europea) ha deciso di lasciare invariati i tassi al 4%. Infatti Trichet ha dichiarato che, contrariamente alla direzione dei tassi in USA e Regno Unito (in discesa), l’Europa continuerà a focalizzarsi su l’inflazione attuale e futura. L’obiettivo è quello di sempre: mantenere l’inflazione vicino al 2%, anche se i dati di dicembre hanno indicato il livello più alto degli ultimi 6 anni, al 3,1%.

Su questo fronte le preoccupazioni sono notevoli per due ordini di motivi:

  1. da un lato i rinnovi dei contratti di lavoro collettivi in tutta Europa nel periodo, potrebbero innescare una escalation e rischiare così un circolo vizioso; molti esponenti politici europei chiedono un incremento delle retribuzioni per compensare gli effetti dell’inflazione;
  2. un aumento dei tassi d’interesse potrebbe isolare la BCE, considerando le preoccupazioni legate al rallentamento delle economie in generale e quindi l’ulteriore perdita di competività rispetto a sterlina e dollaro per quanto riguarda le esportazioni.

Tra l’altro, se vogliamo dirla tutta, la dichiarazione d’intenti relativa all’inflazione della BCE non è completamente coerente con l’iniezione di liquidità record di 348,6 miliardi di euro, operazione che si è resa necessaria a fronte della restrizione del mercato del credito sui mercati mondiali, per il fenomeno subprime, già accennato in altri articoli.

Inizio 2008: all’insegna della “turbolenza”

Approfitto per postare alcune importanti considerazioni.

In generale lo scenario è sicuramente relativo a un clima di turbolenza, ancora emotiva e derivante da questi credit default relativi a i mutui subprime di alcune importanti banche estere. Sui subprime ho già scritto qualcosa, qui non scenderò comunque nei dettagli di questi player internazionali, così come su situazioni particolari.

La correzione della scorsa settimana, avvenuta a Borsa americana chiusa per una festività nazionale, si è scatenata proprio per una miccia innescata in Cina e relativa alla Banca locale, che sembra dovesse svalutare per tale motivo. A catena è successo tutto il resto.

Dall’altro lato c’è un timore di recessione sul versante America dove, se da un lato si definisce recessione un rallentamento dell’economia per due trimestri consecutivi, dall’altro alcuni indicatori utilizzati, sembrano dimostrare che nonostante questo periodo non sia ancora passato, siamo ugualmente in una zona di forte rischio recessione per quell’area.
C’è poi il capitolo inflazione che sembra preoccupare, ma se si analizza l’inflazione core, cioè depurata della parterelativa alle materie prime, non è neanche così preoccupante.

Ci sarà e continuerà una politica espansiva sul versante America e probabilmente anche sul lato Europa, anche se quasta impressione il Governatore BCE non sembra volerla dare; tra l’altro una politica più espansiva dal lato euro potrebbe innescare l’inversione di tendenza del biglietto verde sull’Euro.
La cosa che tutti gli analisti e gestori con cui ho parlato direttamente affermano che a fronte di questo scenario, le Banche Centrali hanno tutti gli strumenti per farvi fronte e soprattutto che esiste una dicotomia importante relativa alle valutazioni delle aziende, che invece sono positive.

Oro: indicatore affidabile per inflazione e andamento tassi d’interesse

Il prezzo dell’oro è l’indicatore che probabilmente meglio di tutti è capace di “anticipare” l’andamento futuro dell’inflazione, dei tassi di mercato e quindi dell’andamento del mercato obbligazionario.

Se fate mente locale e ricordate alcuni frangenti della nostra storia economica:

1. all’inizio degli anni settanta, quando il rapporto fisso tra dollaro ed oro fu decretato concluso dal governo americano, l’oro iniziò a salire e continuò a salire per tutto il decennio. In quel periodo infatti abbiamo avuto un decennio di inflazione elevata e tassi in salita.
2. all’inizio degli anni ottanta, quando Volker diventò governatore della FED ed iniziò la sua battaglia contro l’inflazione, l’oro iniziò a scendere rispetto la quotazione di 850 $ l’oncia raggiunta nel gennaio 1981. E continuò a restare debole per tutti gli anni ottanta e novanta.
3. dal 2001, l’oro ha ripreso a crescere. Infatti è così che negli ultimi anni, sono tornati a crescere anche i tassi di interesse e le paure di inflazione.

Anche nel breve periodo, l’oro mantiene intatte queste sua capacità di “anticipare” l’andamento futuro dell’inflazione e dei tassi di mercato.

Se arriviamo ai nostri giorni, nelle ultime settimane, l’oro ha ripreso a salire. Questo può avere grandi ripercussioni su tassi, inflazione e mercato obbligazionario.