Euro moneta ed Euro diversità

Non siamo qui a mettere in luce i pregi della moneta unica, per quelle che sono state le motivazioni del suo venire alla luce. Soprattutto Stati come Italia, Grecia, Portogallo e Spagna che hanno potuto beneficiare di tassi più contenuti sul mercato finanziario, con l’emissione di obbligazioni a premi di rischio di poco più alti di emittenti di prim’ordine, come la Germania.

Vale quindi la pena ricordare brevemente i parametri di Maastricht: limite del 3% al rapporto tra disavanzo annuale e PIL, mai superiore al 60%; il limite dell’1,5% dell’inflazione oltre quello dei due o tre migliori Stati dell’Unione, da non superare; il tasso d’interesse di medio/lungo termine dei Titoli di Stato non deve superare il 2% rispetto ai tre migliori Stati membri.

Per i Paesi che dicevamo sopra è stato possibile accedere al sistema del credito a tassi contenuti e con facilità, ma l’opportunità che si è loro profilata, abbattere con queste “facilitazioni” l’enorme indebitamento statale, non è stata colta come auspicabile.

Infatti non hanno avuto la possibilità di aumentare la produttività come ha fatto la Germania, e i “fanalini di coda” non avendo più il campo libero delle svalutazioni del cambio per compensare gli svantaggi concorrenziali, hanno fatto esplodere i costi salariali unitari (vedi Italia e Portogallo) con contratti senza copertura e reso la vita difficile a chi esporta all’estero.

In pratica l’imperativo sarebbe il taglio dei costi e l’aumento della produttività per smarcare una bancarotta di Stato di alcuni di questi Euro Stati come la Grecia, con il crollo dell’unione monetaria. Un’ipotesi del genere, però, sarebbe scongiurata colpirebbe tutti gli Stati Euro, ed è prevista una clausola di “No-bail-Out” per cui sia l’Unione Europea, sia gli Stati membri non possono rispondere dei debiti un singolo Stato.

Più economisti hanno dichiarato di temere, in generale dall’intero sistema, maggiori svantaggi per gli Stati solidi rispetto ai vantaggi di quelli meno solidi. Esistono complesse discipline di sanzionamento, ma l’esperienza ha dimostrato che ci sono sempre scappatoie per la violazione del patto di stabiltà. La realtà potrebbe essere in caso di bisogno un intervento della Banca d’investimento Europea con un massiccio aumento del credito, oppure che sia la stessa UE a coordinare i crediti necessari, messi a disposizione dai singoli Stati membri in modo bilaterale.

La BCE, in futuro, dovrà prestare maggiore attenzione ai Paesi dell’Europa meridionale che sono economicamente più deboli e mantenere sempre i tassi a livelli contenuti. Allo stesso tempo è obbligata a tenere sott’occhio l’inflazione dell’intera Eurozona, senza poter fare ovviamente distinzioni tra le zone, tra eventuali “indisciplinati” dell’inflazione.

Etf di seconda, terza generazione oppure tradizionali prodotti gestiti?

Un ETF è un fondo, scambiato sul mercato come una normale azione. Il patrimonio di questo fondo è investito in un paniere di titoli corrispondente ad un benchmark.

Un’azione, invece, è la frazione minima del capitale sociale di un’azienda. ll possesso di azioni implica la partecipazione all’attività della società e la riscossione di una parte dell’utile della società (dividendi). Un’obbligazione altro non è che un debito che l’investitore acquista. Comprando questo debito, ha diritto di ricevere pagamenti periodici a titolo di interesse ed il rimborso del capitale a scadenza.

Quando si acquista una singola obbligazione o azione ci si lega fortemente all’emittente, all’azienda e alle sue vicende. Fino a che tale emittente resterà solvente, si incasseranno gli interessi e si riceverà il capitale a scadenza, se parliamo di un’obbligazione. Oppure con un’azione si godranno i diritti di azionista con le rivalutazioni e svalutazioni.

Quando si acquista un titolo obbligazionario decennale, dopo cinque anni questo sarà un titolo quinquennale. Dopo nove, sarà un titolo annuale e così via. Riguardo ad un ETF, invece, la cosa è diversa: investe in un paniere di azioni o di obbligazioni in modo da replicare il benchmark. Se, ad esempio, il benchmark è un gruppo di titoli di stato decennali (obbligazioni), l’ETF dopo cinque, dieci, quindici anni sarà sempre un ETF con in portafoglio titoli di stato decennali. Infatti, ad intervalli regolari l’ETF cede le obbligazioni in portafoglio e le sostituisce con nuovi titoli decennali, in modo da mantenere costante la duration.

L’industria della finanza ha dato alla luce ad ulteriori Etf, con lo scopo di aumentare la raffinatezza della gestione nel tempo, ma avvicinandosi via via a quello che già in precedenza esisteva, il fondo comune d’investimento.

Infatti vengono definiti Etf di seconda generazione quelli che applicano dei modelli di scelta dei titoli che non vanno a replicare soltanto il benchmark, ma che valutano i cosiddetti fondamentali delle aziende rappresentate dai titoli. Un passo in avanti dalla filosofia di base dello strumento Etf, che vedeva la replicazione del benchmark come punto di forza, capace di assicurare un bassissimo costo di gestione, proprio per la sua assoluta assenza di attività di gestione. In pratica il passo in avanti ha cominciato a produrre così un più marcato avvicinamento ai fondi comuni d’investimento, peculiari per una spiccata attività di gestione, più o meno attiva,e quindi con costi gestionali superiori.

Il mercato degli operatori, come per tutti i prodotti da commercializzare, ha però bisogno di differenziare il prodotto “forse” proprio in un’ottica marketing. Un po’ per questo, ma anche per aumentarne la raffinatezza gestionale, vengono alla luce gli Etf di terza generazione. Questi strumenti sono molto distanti dai loro antenati Etf (di prima generazione), i fondi indice. Infatti nel caso di quelli di terza generazione il modello matematico di gestione include, oltre ai fondamentali, anche fattori relativi al potenziale di crescita, al rischio, al sentiment ed a molte altre variabili di mercato.

A questo punto, snaturato dell’originale assenza gestionale, l’Etf di terza generazione si avvicina, nel concetto e nella pratica, al fondo comune d’investimento. Conserva sicuramente una caratteristica di maggiore economicità commissionale nella gestione, ma ci potremmo domandare quale sia veramente il vantaggio rispetto ai vecchi cugini. L’aspetto economico è importante, ma ci si affida ad un modello gestionale complesso, che al pari di quello di un team che gestisce un fondo comune, con i suoi i limiti oppure i suoi plus insiti nelle capacità e nelle diversità dei team, con l’applicazione di modelli e le varie conoscenze nella gestione. Non dobbiamo dimenticare una lunga tradizione ed una estrema professionalità di alcune case di gestione: vantano performances eccellenti, superiori per valore e continuità, a qualsiasi benchmark puro e semplice.

Forse il risparmio gestito vive soltanto il proprio limite nella necessità di remunerare le reti di vendita di banche o SIM, limite che potrebbe essere un vantaggio nella misura in cui tale costo sia in grado di assicurare una reale consulenza all’investitore, vantaggio competitivo nell’analisi delle esigenze, al di là della semplice scelta qualitativa degli strumenti.

Questo è un tema molto ampio e complesso, che va oltre l’applicazione dell’impianto normativo della Mifid, ma che lo rispecchia sicuramente. La problematica va calata, a parer mio, soprattutto sulla professionalità e sulle conoscenze dell’interlocutore con cui il risparmiatore/investitore si trova ad avere a che fare. Fin quando la sua remunerazione è fortemente vincolata al prodotto oppure alle asset class che colloca, il conflitto d’interesse avrà sempre la meglio.

Se la consulenza pura può rappresentare il punto di arrivo, ma a parer mio solo ideale, nella pratica operativa sganciare il consulente dalle sole provvigioni di collocamento o gestionali, assicurandogli un rapporto lavorativo più stabile ed alle dirette dipendenze dell’intermediario, può essere per l’investitore uno step accettabile di affidabilità comportamentale dello stesso. Il tutto a patto che ci sia sempre una verifica del bagaglio culturale e tecnico del proprio interlocutore, che opera per l’intermediario con cui ci si relaziona.

Bilancio statale, bilancio d’impresa

In un momento di crisi finanziaria, qualsiasi Paese, ha a che fare con una situazione che si caratterizza in larga misura per un’emergenza degli strumenti monetari, quindi dei crediti. Vediamo perchè.

Nell’attivo del bilancio di uno Stato ci sono i beni materiali ed il patrimonio in denaro (M1, M2, M3 più gli investimenti finanziari in denaro); tra le passività troviamo il patrimonio netto ed i debiti dello Stato, di qualsiasi natura.

La crisi comporta una situazione d’emergenza per quanto riguarda proprio gli strumenti monetari e gli investimenti in denaro dell’attivo, che vengono così a scendere, e per cui ne subiscono le conseguenze anche gli stessi crediti con cui sono controfinanziati.

A questo punto, come un’azienda privata che ha il suo bilancio che obbedisce alle stesse regole, si crea la necessità di vendere i beni materiali del patrimonio, come qualsiasi debitore. Ma la conseguenza, a questo punto, è che il patrimonio netto si assottiglia a sua volta per il crollo del valore dei beni patrimoniali stessi. A farne le spese è il PIL del Paese che così scende: infatti le aziende sono costrette a ridurre il proprio costo del lavoro, dato che si riduce il patrimonio netto. Dall’altra parte ci sono quindi i consumatori che hanno più difficoltà ad accedere al credito; quindi come risultato ultimo si innesca un calo dei consumi e degli investimenti lordi delle aziende, che determina a catena un calo del PIL dell’intero Paese.

Quali sono le manovre che il sistema può portare avanti?

Le Banche Centrali, preposte a gli equilibri del sistema, sono costrette ad aumentare l’offerta di moneta mediante operazioni nel settore degli investimenti: acquisto di obbligazioni ad esempio. Questo ha l’effetto di stabilizzare il mercato dei capitali ed aumentare di nuovo la quantità di denaro in circolazione, che serve a compensare il calo di domanda di beni di consumo. Da non considerare marginale in tutto questo è che di norma, questa domanda finale, viene incentivata anche con un intervento dei Governi, mediante un aumento della spesa statale, che incentiva occupazione e consumi.

Liquidabilità, focus su immobili e qualsiasi altra forma di asset

Prediligere lo spostamento nel tempo dei propri asset su gli immobili può considerarsi sicuramente interessante, ma se andiamo ad analizzarlo è paragonabile a tanti altri.

In un’ottica di corretta pianificazione delle proporzioni patrimoniali (ndr “liquidità/riserva/investimento/sicurezza”) ritengo sia una parte importante dell’asset complessivo di un individuo o di un nucleo familiare, anzi quella che per valore ha la maggiore percentuale; se diciamo complessivo, vuol dire però che non è l’unica forma: ogni attività va distribuita lungo le specifiche, rispettive tempistiche di redditività ottimale, con la massima attenzione alle corrispondenti esigenze di liquidabilità personale, in relazione a gli impegni di vita pianificati.

Per questo è doveroso fare alcune precisazioni sull’opportunità di impiegare ingenti disponibilità su asset immobiliari, che vivono un loro virtuosismo solo nel momento in cui ne sono una parte, seppur importante, con la coscienza e la consapevolezza della tempistica media di liquidabilità, di messa a vendita a valore di mercato. Soltanto in fase di realizzazione, quindi al momento della vendita, è possibile fare un calcolo della redditività ottenuta.

Per gli immobili può accadere, infatti, che gli si attribuiscano valutazioni di un certo tipo, ma queste non rappresentano un “prezzo” formato, dato che può accadere che non è presente un acquirente disposto a pagarlo: in pratica, quel valore non rappresenta un “prezzo”, l’incontro tra domanda e offerta non si è realizzato: ecco che così si deve procedere ad una “svendita” oppure ad una “non vendita”; viene a presentarsi quello che possiamo definire un problema di liquidabilità, che dobbiamo necessariamente contemperare rispetto alla redditività economica del bene stesso, dato che pensare a un bene che abbiamo pagato 50, che diciamo che vale 100, ma la negoziabilità dello stesso ci assicura 70, porta verso un trade-off decisionale che possiamo delineare soltanto in relazione alla personale necessità di realizzare un fabbisogno di cassa, pena la ricerca di fonti liquide più o meno onerose.

Quindi ecco presentarsi ciò che accennavo come “il problema della liquidabilità di un investimento”, fondamentale, perchè monetizzare è al centro di ogni progetto di soddisfazione dei bisogni.

Tale problematica allo stesso modo si viene a presentare per altre forme di utilizzo del denaro: vedi i titoli che “non hanno mercato”, perchè poco liquidi e quindi vendibili solo a prezzi inferiori alla quotazione; oppure nel caso di forme di accantonamento assicurative che vengono collocate presso i risparmiatori e per le quali le Compagnie di assicurazione riescono a fornire quasi sempre un valore nominale, ma spesso lontano da quello di smobilizzo, a causa di “improbabili” meccanismi contrattuali, nonostante si presume siano stati condivisi in sede di sottoscrizione.

Quindi prima di tornare alla disamina di alcuni importanti altri aspetti della redditività degli immobili, ritengo fondamentale porre l’attenzione sulla liquidabilità oggettiva in qualsiasi momento, ai prezzi di mercato dichiarati, per qualsiasi forma di utilizzo si voglia prendere in considerazione; questo è un concetto essenziale che qualsiasi risparmiatore dovrebbe percorrere, e per questo deve essere ben assistito. Ritengo siano finiti, o stiano finendo, i tempi di scarsa trasparenza nel collocamento di asset presso i risparmiatori.

Quindi è sempre importante tener presente che un asset:

- sia liquidabile nella sua natura contrattuale

- sia poi negoziabile al “giusto” prezzo nominale espresso (ci sia mercato)

- conservi l’opportunità economica a rimanere in portafoglio; bisogna conoscerne le caratteristiche tecnico-contrattuali nello specifico.

La parte centrale dell’articolo sono gli immobili, che nella proprietà fisica, come beni tangibili e da amministrare spesso in prima persona, evidenziano alcune problematiche anche su altri aspetti.

Le prospettive di crescita di valore di un immobile possono considerarsi buone, ma questa attività se fatta di persona comporta un discreto impegno, che deve essere continuo e sotto certi punti di vista potrebbe anche non essere perfettamente conciliabile con quello che si può pensare a prima vista con un’idea di “flusso di reddito”.

Secondo studi effettuati (fonte Etf Securities), gli immobili negli ultimi 10 anni sono al terzo posto per redditività annualizzata in dollari a livello globale; mentre al primo posto troviamo il metallo giallo, al secondo le obbligazioni, al quarto il cash e all’ultimo le azioni Usa.

La più immediata forma di “messa a reddito” per un immobile è spesso individuata dai più nella locazione; in quest’ottica va portata avanti l’analisi, accanto alla prospettiva di rivalutazione dell’immobile e al valore dei flussi monetari dei canoni netti percepibili. Poi conviene aggiungere alcuni fattori specifici dell’immobile, come le caratteristiche fisiche, l’ubicazione, la solvibilità del locatario, così come la durata del contratto di locazione ed il contesto legislativo, non da ultimo.

E’ importante soffermarsi sulle voci attive in ragione della somma degli affitti percepiti o percepibili e sulla rivalutazione nel tempo dell’immobile stesso, insieme al fatto di ricevere nel tempo una gratificazione personale per il possesso; è doveroso considerare anche la manifestazione di voci passive come le spese di manutenzione, le spese condominiali, le tasse, con un’inevitabile evoluzione normativa; non si deve sottovalutare il costo per il finanziamento bancario, spesso necessario per l’acquisto dell’immobile e che ammonta che incide per qualche punto percentuale: tutte queste voci vanno sottratte alla redditività ottenibile, cioè alle poste positive.

Spesso ci si viene a trovare di fronte a troppi vincoli, troppe tasse e prezzi mediamente sopravalutati, proprio come le altre attività finanziarie, quando si dice che si è in momenti di “bolla speculativa”: in acquisto, già un 10% viene ad essere pagato tra imposta di registro, catastale e ipotecaria, oltre alle commissioni di intermediazione di presunte agenzie cui spesso ci si è costretti a rivolgersi; proprio nei caso di locazione, non di rado ci si imbatte nel grosso problema di non riuscire a liberarsi dell’inquilino occupanti.

Problematiche del genere dovrebbero far riflettere e far propendere a forme di locazioni a carattere commerciale, così sembra consiglino gli esperti per riuscire a spuntare anche canoni più alti e spesso con un minor deterioramento nel tempo dell’immobile.

Certo è che la redditività media, sempre secondo gli esperti di questo settore, pare non riesca a superare il 3% lordo annuo. Gli immobili hanno la capacità a rivalutarsi mediamente in modo più o meno omogeneo e trasversale, ma con differenze nelle varie tipologie: in questo differiscono abbastanza da altri modelli di impiego del patrimonio, perchè la loro gestione è affrontabile quasi da tutti, senza specifiche conoscenze tecniche, anche se l’evoluzione normativa richiede comunque attenzione; infatti nel caso di impieghi finanziari, molto conta la qualità dell’interlocutore e quindi le scelte che si fanno nel tempo. Non è soltanto mio parere, ma fanno seriamente la differenza; nel modo finaziario i titoli a reddito variabile, a reddito fisso ed anche oro e commodities come abbiamo visto, riescono a battere molto spesso i valori di performance degli immobili, nel lungo periodo, e con un calcolo annualizzato.

Il risultato complessivo della tenuta del patrimonio immobiliare, come la stessa liquidabilità cambia spesso in base al prestigio e alla location; per cui immobili di prestigio hanno quotazioni che si discostano dalla media, così come nell’ambito della finanza le valorizzazioni ed i risultati non sono assolutamente tutti uguali, dal nostro canto si è parlato comunque di medie a livello mondiale.

La gestione dei rischi operativi nelle banche – focus sugli intermediari minori e possibili approcci operativi (a cura di Stefano Tezzon)

Le regole di gestione dei rischi operativi.

Il fenomeno dei rischi operativi è da anni oggetto di attenzione negli istituti finanziari (ma non solo in essi), a causa della crescente esposizione a tale tipologia di rischi dovuta a molteplici fattori fortemente eterogenei tra di loro¹.

Tali fattori trovano origine nella crescente complessità della gestione dell’intermediario, nel maggiore utilizzo di tecnologie informatiche con aumento dei rischi legati ad interruzioni o guasti di sistema e alle frodi di natura informatica; nelle ormai frequenti operazioni straordinarie d’azienda dalle quali conseguono i problemi di integrazione tra sistemi informativi utilizzati; nella complessa gestione delle risorse umane, nella crescente competitività dei mercati e nella stressante ricerca di un giusto equilibrio tra complessità organizzativa e costi di esercizio.

Quelli appena citati sono solo alcuni dei driver ipotetici che alimentano il verificarsi di eventi di perdita, ma nella realtà è necessario conoscere approfonditamente l’impresa, il settore in cui opera e il proprio modello di business per avere una percezione dei rischi operativi insiti nell’agire aziendale

Le regole stabilite da Basilea II, e le successive attività di recepimento da parte della Banca d’Italia, disegnano oggi un framework normativo con forti richiami al principio di proporzionalità.

In funzione di tale principio le nuove disposizioni di vigilanza prudenziale utilizzano un impianto modulare che tiene conto della classe di appartenenza delle banche, prevedendo metodologie di calcolo dei requisiti patrimoniali sempre più complessi all’aumentare della classe di appartenenza.

La normativa individua tre classi di appartenenza “…che identificano, in linea di massima, banche di diverse dimensioni e complessità operativa…”².

Come noto, per le banche di classe 3°, e quindi per quelle strutture che presentano un moderato livello di dimensionamento e di complessità operativa, la determinazione del requisito patrimoniale a fronte dei rischi operativi assunti può essere effettuata mediante metodi base, e con particolare riferimento ai rischi operativi, attraverso l’utilizzo del Basic indicator approach.

Tale approccio presenta notevoli vantaggi in termini gestionali basandosi su un indicatore rilevante di immediata disponibilità quale il margine di intermediazione.

La quantificazione di tale tipologia di rischio quindi si risolve nell’applicare un coefficiente regolamentare (pari al 15%) alla media dei valori positivi delle ultime tre osservazioni (su base annuale) dell’indicatore rilevante.

Più complesso è invece la quantificazione del rischio operativo nelle banche che utilizzano il metodo standardizzato o i metodi avanzati (AMA), che non è possibile approfondire in questa sede, e per i quali sono determinate specifiche soglie di accesso di natura dimensionale per il loro utilizzo, e specifici requisiti di natura organizzativa quali la struttura del sistema di controllo interno (di seguito anche SCI) e il processo di gestione dei rischi.

La gestione quantitativa e quella qualitativa dei rischi operativi

Si osserva come nelle banche rientranti in classe III°, se da un punto di vista quantitativo la valutazione dei rischi di natura operativa si basa su una proiezione standardizzata e correlata al volume d’affari dell’azienda, da un punto di vista qualitativo tale valutazione può assumere diversi gradi e profondità di analisi.

Occorre anche osservare che agli intermediari sempre di più è richiesta una gestione attiva dei rischi, volta a non subire gli effetti del verificarsi di questi, ma dovendo puntare invece ad istituire le opportune politiche di valutazione e di gestione, cominciando dal dimensionamento di parametri che l’organo di supervisione strategica deve fissare e che attengono al livello di propensione al rischio del management (risk appetite) e il grado di esternalizzazione o mitigazione del rischio (risk response).

Come anticipato, a seguito della crescente rilevanza del rischio operativo nell’attività bancaria, risulta estremamente importante che la valutazione di tale tipologia di rischio, e la sua conseguente gestione, oltre ad avere riflessi “quantitativi”, si concentri anche sul sistema di controllo interno attraverso un approccio di natura “qualitativa” frutto di giudizi professionali soggettivi del management.

Pertanto, oltre alle già dette valutazioni quantitative necessarie a stabilire il “quantum” ai fini del patrimonio di vigilanza, gli intermediari devono istituire un sistema di controllo interno capace di esercitare azioni mitigative nei confronti dei rischi, anche di natura operativa.

Alla mitigazione dei rischi operativi infatti concorre principalmente il disegno ed il corretto funzionamento del sistema di controllo interno; sistema che comincia ad operare già nelle fasi di puntuale e sistematica individuazione dei rischi operativi.

Le analisi volte all’individuazione nel continuo dei rischi operativi, alla rilevazione del sistema di controllo interno, alla valutazione dei rischi operativi in funzione degli effetti mitigativi del SCI, e infine le relative retroazioni costituiscono uno degli assi portanti del più complesso processo di gestione del rischio e delle conseguenti attività volte alla produzione della rendicontazione ICAAP.

Gli approcci metodologici sono tendenzialmente quelli di risk assessment (RS), di risk self assessment (RSA), di risk and control assessment (RCA) e infine di risk and control self assessment (CRSA).

Queste rappresentano metodologie di individuazione e valutazione indicate per la gestione dei rischi operativi con un crescente grado di complessità che culmina nel CRSA.

Tale metodologia si fonda sull’analisi dei rischi inerenti, nella rilevazione del sistema di controllo interno, e nella valutazione del rischio residuo, il tutto in collaborazione con i diversi owner di processo.

Non può escludersi il fatto che l’esperienza e la conoscenza del business di chi vive in prima linea l’azienda è sicuramente un bagaglio informativo decisamente importante e significativo per valutare, e conseguentemente gestire, i rischi operativi. Questo a prescindere dalla possibilità da parte dell’organizzazione e dei sistemi informativi interni di immagazzinare più o meno puntualmente le conseguenze in termini economici e gestionali dell’accadimento di eventi di perdita che trovano il proprio driver nei rischi operativi.

Ma i rischi operativi non sono facili da “ingabbiare”, e le problematiche legate alla loro gestione sono molte, diverse, e per certi versi indipendenti dalla classe di appartenenza dell’intermediario (esistono rischi operativi tanto negli intermediari di più ampie dimensioni quanto in quelli di minore e anzi, alcuni di questi sono maggiormente frequenti in quelli di ridotte dimensioni – si pensi al rischio di outsourcing)

Il raggio d’azione dei rischi operativi quindi è di vasta portata, insistendo su tutti i processi aziendali e su tutte le strutture di una banca, nonché sullo spettro dei prodotti offerti.

Inoltre i fattori di rischio (risk driver) che possono comportare eventi di perdita (event type) sono molti, di diversa natura e di non facile catalogazione; basta riflettere sulle molteplici problematiche che su uno stesso processo aziendale potrebbero innescarsi e che potrebbero correlarsi a fattori di rischio estremamente variegati (risorse umane, fattori tecnologici, scarsa integrazione tra strutture, inadeguato livello di formalizzazione dei processi, eventi esogeni ecc.).

Queste caratteristiche rendono la gestione del rischio operativo di notevole complessità e di non facile inquadramento. Occorre pertanto conoscere con puntualità il business dell’intermediario, la struttura organizzativa, il sistema di controllo, il contesto di riferimento e molti altri dati ancora per poter con precisione individuare gli eventi potenziali di perdita e fornirne una valutazione in termini di probabilità di accadimento ed impatto.

Con riferimento al sistema di controllo interno e alla sua strutturazione, che negli intermediari segue l’impostazione basata su controlli di linea, di II° e III° livello, occorre osservare che sono proprio le azioni mitigative esercitate da tale sistema a lavorare per l’abbattimento dell’impatto e della probabilità di accadimento degli eventi di perdita.

La possibile gestione dei rischi operativi in un intermediario di classe III°.

Come per le altre tipologie di rischio, anche negli intermediari di classe III° i rischi operativi possono essere gestiti attraverso uno specifico processo che preveda determinati flussi di reporting e determinate retroazioni.

Tale processo costituirà un asse portante del più ampio sistema di controllo interno e delle politiche di gestione dei rischi.

Partendo dall’individuazione della struttura organizzativa e dalla rilevazione di un albero dei processi attraverso cui si sviluppa l’intero business aziendale, svolgendo poi le tipiche tecniche di analisi di processo, si arriva alla rilevazione dei rischi e dei controlli correlati alle diverse fasi attraverso cui i processi si sviluppano. Questo dovrà essere svolto in collaborazione con i diversi owner individuati.

L’output finale di tale processo, che prende vita dalla tipica metodologia di CRSA, è la rappresentazione di tutti i diversi processi aziendali e del loro grado di esposizione ai rischi di natura operativa.

Le fasi attraverso cui si sviluppa il CRSA sono:

1. mappatura dei processi aziendali e dei rischi potenziali in collaborazione con ogni singolo owner di processo al fine di pervenire ad una matrice dei rischi per singolo processo³;

2. rilevazione del sistema di controllo per ogni processo mappato al fine di pervenire ad una matrice dei controlli per singolo processo;

3. analisi della matrice rischi/controlli e strutturazione degli effetti mitigativi esercitati dal sistema di controllo rispetto ai rischi potenziali individuati (analisi di mitigazione);

4. valutazione qualitativa dei rischi individuati in termini di impatto e probabilità, e relativa assegnazione di un ranking riconducibile a diverse classi di valore (risk score);

5. reporting e costituzione dei cruscotti direzionali;

3 I rischi potenziali vengono individuati e ricompresi in determinate classi di appartenenza. Questa fase può essere supportata da appositi modelli di rischio (c.d. risk model) che guidano gli utilizzatori verso una maggiore accuratezza nell’idividuare gli event type generatori di perdita.

6. monitoraggio periodico del processo.

Cosi’ come per l’individuazione dei rischi, anche la rilevazione del sistema di controllo deve tener conto della natura del controllo stesso (di linea, di secondo o anche di terzo livello) sia della sua strutturazione(in termini di disegno e corretta applicazione).

Ne deriva che il CRSA abbia una natura ciclica, dovendo ripercorrersi periodicamente proprio perche si basa sui processi aziendali (che per loro natura non sono statici ma dinamici in funzione del business, della regolamentazione ecc.) e sul sistema di controllo interno (di cui occorre valutare nel continuo lo “stato di salute”).

Le mappature de processi aziendali si basano sull’analisi delle diverse fasi attraverso cui si sviluppano. Per ogni fase vengono individuati gli input di partenza, e vengono analizzate le diverse attività attraverso cui vengono prodotti uno o più output.

In corrispondenza di ogni fase di processo, sono elencati e brevemente descritti i rischi che potenzialmente insistono sulla fase, e i controlli rilevati.

I rischi individuati in questa parte della mappatura sono rilevati a livello potenziale e non tengono conto dei controlli che presidiano e che insistono su tali rischi.

Solo dopo la costituzione delle mappature di processo è possibile effettuare la valutazione degli effetti mitigativi del SCI.

In corrispondenza di ogni rischio potenziale descritto, si indicano i controlli tracciati nelle varie fasi del processo che possono esercitare effetti mitigativi su quel rischio

A questo punto può eseguirsi in collaborazione con gli owner di processo la valutazione del rischio attraverso la formulazione di un Risk Score sintetico. Anche in questo caso la valutazione dei rischi è effettuata in linea con le impostazioni metodologiche comunemente conosciute che si basano su i due fattori di impatto e probabilità, e per i quali possono costituirsi apposite scale di valori.

Sotto questo aspetto sarà importante capire la quantità di dati a disposizione, la loro natura e la loro accuratezza. Quanto più ricco e articolato è tale “magazzino dati”, tanto più accurata potrà essere la costruzione delle scale dei fattori di impatto e di probabilità, che potranno anche ancorarsi a valori economici (come le soglie di perdita registrate) o gestionali (coma le frequenza di accadimento).

Infine la costituzione di un adeguato sistema di reporting è importante per valorizzare l’intero processo di CRSA, rappresentando per altro l’input di altri importanti processi aziendali, quali:

• il processo di audit per le formulazioni dei relativi piani in ottica risk based e come base di partenza per audit di conformità operativa (compliance audit) o di processo (operational audit).

• il processo della compliance, per la valutazione del rischio di non conformità nei diversi processi aziendali.

• il processo di risk management, per la valutazione degli impatti in termini di assorbimento di capitale e per le relative azioni di mitigazione/copertura.

• il processo ICAAP;

• il processo regolamentare interno.

Sarà importante infine stabilire i destinatari del reporting modulando questo in funzione delle diverse esigenze.

Tendenzialmente i report di CRSA saranno maggiormente dettagliati per le strutture operative e sintetici per l’alta direzioni e gli organi di governo societario.

1 La regolamentazione di vigilanza definisce il rischio operativo come il rischio di perdite derivanti da disfunzioni a livello di procedure, personale e sistemi interni, oppure da eventi esogeni. Tale definizione include il rischio di non conformità alle norme (compliance) ed esclude il rischio strategico e reputazionale. 2 Cfr. Circolare n. 263 del 27 dicembre 2006, nuove disposizioni di vigilanza prudenziale per le banche.

Fonti bibliografiche:

• Prassi corrette per la gestione del rischio operativo, febbraio 2003, Comitato di Basilea per la vigilanza bancaria.

• Internal auditing chiave per la corporate governance, Carolyn A. Dittmeier, ed. EGEA 2007.

• La misurazione del rischio operativo nelle banche, di Simona Cosma, Bancaria editrice ed. 2008.

Successione: problema di famiglia

Dire successione evoca sempre un problema complesso, carico di emotività per tutti i familiari, terreno spesso sconosciuto o quasi, capace di nascondere problematiche che vanno risolte in modo piuttosto razionale

A parte questa premessa, la situazione si presenta  problematica soprattutto in presenza di patrimoni di importo sensibile, quando a dover essere traslati sono beni dopo lunghi anni di lavoro professionale e/o imprenditoriale. Per questo cercherò di fornire qualche mero spunto, che non ha la pretesa di esaurire l’argomento, sicuramente da approfondire caso per caso, anche con soluzioni ulteriori, che magari illustrerò in articoli successivi. Insomma cercherò di dare solo qualche semplice indicazione di come in realtà vanno o sarebbe auspicabile debbano andare le cose.

Inizio da quanto potrebbe essere di maggiore interesse per i lettori di questo articolo: margini di risparmio riguardo la tassazione dei beni trasferiti. Infatti per quanto riguarda i patrimoni trasferiti mediante donazioni in vita, consideriamo sempre che vale il principio che non può mai contestarsi ad alcuno il fatto che si possa disporre di beni a favore di qualcuno, tranne potersi poi opporre post mortem, qualora venga ad essere lesa la cosiddetta legittima. Detto questo si è già detto abbastanza, eventuali azioni legali potrebbero quindi essere intraprese dagli eredi. Supposto che vada tutto per il verso giusto, viene a presentarsi comunque il problema della tassazione di questi beni qualora la cifra oltrepassi la soglia del milione di euro, per cui si abbatte un’aliquota pari al 4% se si tratta di coniuge e figli, fino ad arrivare all’8%, in caso di discendenti non diretti.

La cosa da prendere in considerazione, e per questo molto interessante, è che questa imposizione può essere decurtata fino all’1% se il patrimonio ricevuto in donazione viene conferito all’interno di una polizza vita unit linked, perlomeno finchè il beneficiario non ne riceva dividendi e/o non riscatti la posizione.

Questi prodotti sono da confezionare opportunamente e da sottoscrivere sotto legislazioni di Paesi che li consentano, come l’Irlanda ma anche il Lussemburgo o il Liechtenstein. Queste polizze sono capaci di accogliere immobili, sicav, fondi d’investimento, etf, quote di private equity. Insomma è possibile far confluire una serie di asset, che a seconda della loro specifica natura, generano costi differenti ma possono essere più bassi dell’1% o anche leggermente più alti fino all’1,5% per la presenza di fondi dedicati, che hanno eventualmente diverse banche depositarie e propri gestori finanziari. Il risparmio tuttavia è evidente.

Non va trascurato però il caso classico, quello che identifica le percentuali massime disponibili del patrimonio, fino ad arrivare alla quota di legittima, che è quella indisponibile.

Infatti per il coniuge vivente la differenza nel computo della legittima la fa proprio la presenza o meno di un testamento: infatti senza testamento il 100% va allo stesso coniuge se non ci sono figli, mentre 1/2 ed il diritto di abitazione se c’è stato testamento. Per il coniuge con un solo figlio, rispettivamente 1/3 con testamenteo e 1/2 senza; la stessa cosa per il figlio. Se invece il coniuge non è vivente, all’unico figlio spetta metà del patrimonio se c’è stato un testamento, mentre in assenza di questo, la quota di legittima viene ripartita per intero tra l’unico o più figli ed eventuali ascendenti. Ovviamente esistono una serie di casistiche relativamente alla presenza di più figli e ascendenti, sia nel caso che il coniuge sia vivente o meno, ma questo non è sicuramente tema di un articolo come questo, che vuole essere soltanto una bussola per l’argomento, i cui dettagli possono e devono essere presi in considerazione, soltanto con un’analisi del caso individuale.

La regola di Taylor, deflazione e inflazione

L’economista John Taylor, ha teorizzato una regola empirica, sulla scorta delle decisioni prese dalla FED (Federal Reserve, la Banca Centrale USA) riguardo le decisioni relative ai tassi su un’osservazione relativa ai venticinque anni precedenti gli anni novanta. In sostanza tale regola prevede che per ogni punto percentuale di aumento del tasso d’inflazione della Banca Centrale,  i tassi salgono di 150 bp; invece nel caso inverso i tassi scendono di 50 bp.

In un momento come quello attuale, che si caratterizza per un sottoutilizzo della capacità produttiva del sistema, per un aumento della disoccupazione ed un sistema bancario (internazionale) malato, l’ipotesi di scatenare inflazione è piuttosto remota nel breve periodo, seppur le ingenti misure di quantitative easing, operate dalle Banche Centrali possano aumentarne i rischi. Infatti il Governatore Bernake, coscente di questo, “tenta” quasi disperatamente di generare inflazione in quanto la deflazione (esatto opposto dell’inflazione) va combattuta ancora prima che possa scatenare i propri effetti distorsivi. Infatti negli anni ‘30, quando i prezzi scesero ed il sistema produttivo si era trovato fortemente indebitato, l’effetto fu che le imprese stesse non investirono più, perchè il calo dei prezzi rese ancora più costoso l’accesso al credito.

Ora, le banche Centrali stanno facendo a gara per lanciare programmi dal valore di miliardi per salvare l’economia, soltanto la FED si stima che metterà in bilancio 4.500 miliardi di dollari pari a un terzo del PIL. Queste inizioni di moneta che hanno dimensioni senza precedenti, generano impennate dei corsi delle obbligazioni statali per cui le curve dei rendimenti si appiattiscono. Tale situazione si allarga oltre i confini americani, per arrivare all’Europa ed alla Gran Bretagna; il differenziale dei rendimenti dei titoli a breve rispetto a quelli a lungo si riduce. Potrebbero ancora farsi strada politiche di allentamento quantitativo da parte delle Banche Centrali, di tipo diverso dalla riduzione dei tassi, che da sola non avrebbe grande utilità, infatti la regola di Taylor ne preannuncerebbe ulteriori riduzioni; si affacciano ipotesi di riduzione dei rendimenti sui titoli di Stato stabilendo dei limiti massimi, sulla scorta dell’esperienza degli anni ‘40 già vissuta. L’utilizzo di manovre collaterali come quelle descritte, non potrebbe comunque essere messo in atto se non prima di una ripresa della congiuntura.

Quindi in questo scenario, come in qualsiasi altro ipotizzabile, resta fondamentale il ruolo delle Banche Centrali: sempre più saranno coinvolte nella loro partecipazione a sostegno delle economie regionali, e di concerto con tutte le altre, a veicolare gli equilibri dell’economia globalizaata. L’obiettivo sarà sempre quello di avere tassi di inflazione più alti di quelli attuali, seppur contenuti, per consentire che il denaro circoli e possa essere investito e consumato. D’altro canto sempre vigili, perchè se l’inflazione diventa un pericolo, solo le manovre sui tassi possono correggerne la rotta. Del resto gli scenari sono sempre gli stessi e saranno sempre grandemente manovrabili, a patto che l’economia viva regole condivise da tutti gli attori e attuate in modo trasparente.

1° luglio 2009, la previdenza va “in quote”

Per i lavoratori dipendenti e quelli autonomi il 1° luglio 2009 è una data importante. Infatti saranno modificati i requisiti per andare in pensione:

- con anzianità contributiva minima di 35 anni, per i lavoratori autonomi l’età anagrafica minima sarà di 60 anni e la somma tra età e anzianità (la cosiddetta quota) dovrà essere pari a 96; per i lavoratori dipendenti, invece, la quota dovrà essere di 95 e l’età minima di 59 anni.

- se l’anzianità contributiva raggiunge 40 anni, si potrà andare in pensione a prescindere dall’età.

Questo “sistema delle quote” in vigore dal 1° luglio 2009 sarà applicato fino al 31/12/2010.

Per chi va in pensione fino al 1° luglio vale ancora lo “scalino” per cui:

- i lavoratori autonomi (commercianti, artigiani e coltivatori diretti) vanno in pensione con 35 anni di contributi e 59 anni di età anagrafica

- i lavoratori dipendenti, invece, con 35 anni di contributi e 58 anni.

UCITS IV: direttiva per un mercato efficiente

Tutti gli Stati membri dell’Unione Europea, entro l’1 luglio 2011, dovranno recepire la direttiva UCITS IV, approvata dal Parlamento Europeo il 13/01/2009. Questa direttiva ha l’obiettivo di creare un mercato efficiente per i fondi comuni d’investimento.

Come sappiamo nasce in un momento di profonda crisi per il risparmio gestito; un momento di crisi dell’intero sistema finanziario internazionale, questa è una direttiva che rappresenta uno dei primi concreti passi per evitare che si ripetano casi che hanno così tanto minato la trasparenza del sistema.

Non va nascosto, però, che l’evidente salasso dal risparmio gestito, avutosi nel recente passato e che già sembra assottigliare i suoi deflussi, sia dipeso in larga misura anche da una politica delle stesse reti di vendita del sistema bancario, che per la fortissima esigenza di funding, hanno operato una spinta commerciale al collocamento di obbligazioni proprie, quindi a scapito del risparmio gestito stesso.

La direttiva UCITS IV si rivolge a tutti gli OICVM (Organismi d’Investimento Collettivo in Valori Mobiliari) e vuole che questi organismi possano raggruppare e commercializzare i fondi d’investimento in modo semplice e libero all’interno dei 27 Stati, per consentire così un apprezzabile contenimento dei costi.

D’altro canto questa operatività, a livello allargato in tutti gli Stati dell’Unione Europea, proprio perché esporrà le varie aziende di quest’industria a maggiori rischi di mercato, ha reso necessario che l’Investment Management Expert Group del CESR, con a capo il Presidente della Consob Lamberto Cardia, approvasse uno specifico documento, il “Risk Management Principles for UCITS IV”. Tale documento sottolinea:

• che la procedura di risk management dell’Organismo che fa attività trasfrontaliera sia appropriata, ma soprattutto proporzionata a dimensione, natura e complessità dello stesso e del fondo gestito

• il background legislativo e una serie di definizioni

• i rischi che sono rilevanti per i fondi

• infine una sezione dedicata alle cosiddette misure di livello 3 per la gestione del rischio e suddivisa nelle sezioni di “supervisione e vigilanza”, “governance e organizzazione della procedura per il risk management”, “identificazione e misura dei rischi rilevanti”, “gestione dei rischi rilevanti” e “monitoraggio” .

Quindi si concentrerà molto lavoro su queste aziende, sia per la loro operatività, sia per la loro gestione, il tutto volto ad un maggior livello di efficienza complessiva, finalizzato ad effetti di cui ne sarà beneficiato l’investitore finale e non solo.

Vediamo in estrema sintesi come si articola la direttiva UCITS IV:

• l’istituzione di un passaporto europeo completo, già in parte introdotto dalla direttiva UCITS III; si amplia ora con la UCITS IV, per cui l’operatività in un Paese diverso da quello di origine assume significato più ampio abbracciando quindi l’attività di collocamento e di gestione dei fondi, senza ricorrere ad alcuna forma di delega

• semplificazione delle operazioni di notifica tra le Autority dei Paesi coinvolti nell’operatività trasfrontaliera; in questo caso, però, si prevede che la SGR in questione sia soggetta alla vigilanza prudenziale del Paese di origine e operi di conseguenza nel rispetto del Paese che la ospita

• un’agevolata procedura nella fusione tra OICVM, sia nel caso di incorporazione, sia di costituzione di un nuovo soggetto; lo scopo è favorire l’aumento della massa gestita e la riduzione degli oneri amministrativi, favorendo così le economie di scala

• proprio la presenza delle fusioni introduce una struttura cosiddetta master-feeder; la direttiva al fine di garantire la trasparenza di queste strutture (un fondo master ha come detentore di quote almeno un fondo feeder) prevede che il fondo master ha l’obbligo di fornire al fondo feeder informazioni e documentazioni e quest’ultimo ha il diritto a riceverli; stesse modalità sono previste anche per banche depositarie e le rispettive società di revisione

• l’istituzione del KID (key investor document), che sostituisce il cosiddetto Prospetto Informativo per proporre all’investitore un documento effettivamente semplice, massimo due pagine in A4, per ogni fondo e per ogni singola classe, con una serie di elementi standard; si tratta delle informazioni che per l’investitore retail sono le principali e utili per poter essere in grado di prendere le decisioni d’investimento.

Approfondimenti riguardo tematiche attinenti questa direttiva, saranno trattati ancora su Finanza Previdenza e Assicurazioni.

Strumenti illiquidi: la Consob è per trasparenza e correttezza

Fino ad oggi questi strumenti avevano regole meno stringenti soprattutto se paragonati ad altri prodotti d’investimento, come i fondi comuni d’investimento.

A soccorrere a questa indiscutibile anomalia viene in soccorso la Comunicazione Consob n. 9019104 del 2 marzo 2009, per quanto riguarda la regolamentazione per la clientela retail.

L’intervento fatto dalla Consob fa chiarezza in tal senso. Infatti gli intermediari dovranno scomporre il complessivo esborso finanziario del cliente, alla sottoscrizione di uno strumento illiquido, proprio nelle sue diverse variabili. Vediamo meglio di cosa si tratta.

Secondo la Comunicazione Consob, la novità essenziale consiste nel fatto che l’intermediario dovrà porre in essere tutte quelle misure che servono a trasferire chiaramente al cliente:

• le modalità di liquidazioni dello strumento e le eventuali difficoltà

• gli effetti che si possono generare dalla liquidazione, dal punto di vista dei costi e dei tempi.

Quindi, in linea con quanto detto, l’intermediario dovrà porsi il problema di indicare al cliente, nel momento in cui propone al cliente uno di questi prodotti illiquidi, anche una serie di prodotti cosiddetti succedanei, per quanto riguarda i costi di sottoscrizione.

Pit stop per i propri investimenti: cruciale e sottovalutato

Senza lasciarsi dietro speranze di ripresa, non importa se già timidamente venute alla luce o inevitabilmente slittate a fine di questo anno o forse più, l’investitore dovrebbe riflettere su due fronti: quando cominciare a uscire dal suo portafoglio, liquido o quasi, che a ragione ha predominato in questo periodo; analizzare quali siano i punti di debolezza della propria impostazione, per farsi trovare con il piede giusto non appena i segnali della tempesta sembrano svanire all’orizzonte.

Stiamo parlando di un vero e proprio pit stop per i propri investimenti!

Se è dimostrato che nel lungo periodo il risultato dipende grandemente dalla ripartizione delle risorse (asset allocation), è doveroso comunque confrontarsi anche nel breve con criteri basilari che dipendono dal quadro economico. Per la parte del portafoglio che allochiamo in equity:

- nelle fasi di espansione sono energia, materie prime, beni capitali e d’investimento, consumi ciclici e sicuramente l’hi-tech a tirare di più

- nelle fasi di rallentamento i settori su cui puntare sono i finanziari e le utilities

- in momenti caratterizzati da recessione, salute e consumi di base sono ad essere trainanti (titoli value)

Dopo una doverosa analisi sulla ripartizione delle risorse, in base ai personali obiettivi di vita (per questo rimando ad un’attenta lettura degli articoli di questo sito ->)

- “investimento: pianificazione oggettiva o semplice scommessa?“

- “approccio metodologico alla pianificazione finanziaria“

- “i passi di un modello di personal financial planning“

il concetto da cui dover sempre partire è la cosiddetta propensione al rischio.

Vediamo le motivazioni per cui, ai nostri fini, questa importante variabile è così importante:

1. riassume concretamente, più di ogni altra cosa, le aspettative individuali sulla base della propria esperienza d’investitore
2. rappresenta “il modo” con cui arrivare alla meta, cioè la personale sopportabilità a vedere modificato il valore del patrimonio, lungo la finestra di periodo prefissata
3. non da ultimo, perchè è importante mantenere inalterato il rapporto rischio/rendimento con il variare dei mutamenti congiunturali di mercato; questo obiettivo va perseguito attraverso opportune rimodulazioni tra equity/reddito fisso/liquidità, a meno che non si voglia sopportare un forzato allungamento dell’orizzonte temporale d’investimento.

Definita correttamente questa parte, l’attenzione si deve spostare sul confronto dei prodotti d’investimento utilizzati, sempre e soltanto in relazione a gli indici che ne misurano l’efficienza, questo per essere sicuri di avere un portafoglio di qualità.

Ritengo debba essere comunque chiaro, che qualora non si abbiano a disposizione gli strumenti per operare in autonomia, si dovrebbe “pretendere” che lo faccia il proprio consulente d’investimento. Qui si dovrebbe aprire una discussione a parte, ma non è il caso di iniziarla per la finalità di questo articolo. Infatti, come in tutte le altre professioni non basta avere la qualifica, direi anzi che è inevitabile il fatto che la corretta applicazione delle capacità tecniche e relazionali dipendono dalla preparazione del singolo e dai supporti utilizzati, al pari del legale o del medico che assiste il proprio interlocutore.

Quindi, per una corretta valutazione dei prodotti presenti in portafoglio e solo dopo aver fatto l’analisi di asset allocation in linea con il profilo, va utilizzato un metodo oggettivo/quantitativo.

1. Partiamo dal fatto che nell’asset allocation di portafoglio già abbiamo stabilito dei benchmark, cioè degli indici di riferimento riguardo la scelta di diversificazione che è stata reputata opportuna.
2. A questo punto l’attenzione va sul singolo mercato scelto. Infatti valutiamo il cosiddetto rischio sistemico presente nel prodotto, rispetto al mercato di riferimento; soccorre a questo scopo il coefficiente Beta, che valuta quanto varia il fondo congiuntamente al mercato, in seguito a movimenti di quest’ultimo. Dato che il Beta di mercato è pari a valore 1, se il prodotto d’investimento ha beta 1,1 indica che può ottenere una performance del 10% migliore rispetto all’indice di mercato se questo è al rialzo, oppure peggiore del 10%  se è al ribasso. Al contrario, un beta di 0,85 indica che il fondo può conseguire una performance del 15% peggiore rispetto al rendimento atteso dell’indice di mercato in fasi rialziste, oppure del 15% migliore in fasi ribassiste (cfr glossario Morningstar.it)
3. Dalla valutazione del Beta passiamo a valutare se il gestore del fondo è abile nello stock picking, cioè nella capacità a creare valore aggiunto. Qui viene in nostro aiuto il coefficiente Alpha. Questo rappresenta la misura della variazione (maggiore o minore) della performance di un fondo rispetto al suo valore atteso, calcolato in funzione del rischio assunto dal fondo e misurato con il Beta del punto 2 (cfr  glossario Morningstar.it).
4. Diventa importante, a questo punto, capire se il gestore è in grado di sovraperformare quel benchmark che in prima istanza abbiamo scelto per la nostra asset allocation e che quindi siamo andati a ricercare nel prodotto d’investimento -> N.B. ricordiamo che questo è un passo fondamentale, una sequenza logico/operativa spesso trascurata! Molti consulenti scelgono ancora oggi il fondo d’investimento, per i propri clienti, in base al nome!. In particolare viene in nostro aiuto un altro coefficiente, l’Information Ratio. Questo valuta esattamente la capacità di sovraperformare il benchmark, proprio in relazione al rischio assunto dal fondo stesso. L’Information Ratio si differenzia dall’indice di Sharpe perché confronta il rendimento del portafoglio con il rendimento del benchmark di riferimento, anziché con il rendimento dell’investimento privo di rischio (bot a tre mesi), ai nostri fini da preferire. Infatti viene calcolato rapportando il differenziale di rendimento tra fondo e indice di riferimento, con la Tracking Error Volatility (TEV) a denominatore; questa indica la volatilità dei rendimenti differenziali di un fondo rispetto ad un indice di riferimento (cfr glossario Morningstar.it); per cui a TEV più elevati corrispondono gestori più indipendenti rispetto all’indice di riferimento.

Dopo un’analisi di questo tipo, il portafoglio è in grado di riprendere nuovamente la propria gara oppure iniziare un nuovo percorso, ma sempre in eccellenza. Da non dimenticare, però, che a cadenze periodiche è necessario fare nuovi pit stop, questo è il mio consiglio.

Infatti nulla rimane immutato.

Governance da rifare o top management fuori dalla realtà

Non è più sola demagogia, sembra inevitabile che il sistema economico nel suo complesso sia a questo punto obbligato a spingere l’acceleratore sulla riscrittura di nuove regole, quindi a dover intervenire anche sui meccanismi di governance.

Tre sono i  fronti possibili su cui potrebbe essere opportuno lavorare: un codice etico aziendale, un maggior controllo da parte degli azionisti, e non da ultimo, un rafforzato ruolo per le Autority, finalizzato ad una moral suasion per interventi soprattutto di tipo preventivo.

Se prendiamo ad esempio i cda delle aziende quotate in Italia, vediamo che l’Osservatorio Spencer Stuart board index del 2008, evidenzia una seria necessità di ricambio dei consiglieri, anomalia che vede soltanto pochi di questi veramente indipendenti: molti sono spesso pagati dalla stessa azienda, per consulenze o cariche varie nelle società controllate; inoltre fanno parte dei board molti professori e professionisti, invece che manager aziendali. Altra particolarità emersa da questo osservatorio sono gli incarichi in capo ai sindaci: un vero e proprio cumulo, che fa salire la media degli incarichi, tra aziende quotate e non quotate, ad un numero mediamente doppio rispetto all’anno precedente.

Il fatto che la crisi finanziaria sia derivata anche da un problema di governance, abbiamo già avuto modo di evidenziarlo con un intervento di caratura più ampia in  “Governance e finanza, binomio imprescindibile” di questo sito: eccessivo accentramento decisionale nel top management, peraltro legato all’evidente distorsione di parametrare i lauti piani di stock options a risultati di breve periodo. Se prendiamo in esame il sistema bancario, dimensioni e metodi di calcolo delle remunerazioni fisse e variabili sono nell’occhio del ciclone, come sappiamo, alla luce degli imponenti piani di interventi statali in tutto il mondo: salvataggi di banche in crisi o soltanto volti a rafforzare semplicemente la loro solidità patrimoniale. Rinunciare a benefici economici così importanti non è però così semplice da far digerire.

Provvedimenti come il tetto di 500 mila dollari alle retribuzioni dei top manager dei gruppi USA, non sono altro che il tentativo di ottenere comportamenti più accettabili e più rispettosi degli interessi degli stakeholders. In Germania e in Svezia è stato chiesto ai banchieri che hanno ricevuto aiuti statali di limitare i loro compensi a non più di 500 mila euro. In Gran Bretagna, il Governo ha stabilito che le banche beneficiarie di aiuti pubblici non possono più premiare i massimi dirigenti. In Italia una direttiva della Banca d’Italia farà sì che le remunerazioni dei banchieri siano trasparenti e adeguate alle condizioni economiche e patrimoniali, ma soprattutto proiettate verso un orizzonte temporale di medio periodo, in modo da evidenziare le conseguenze delle azioni dei manager. In realtà andrebbe rifondato il rapporto tra manager e azionisti, collegandolo a obiettivi finali e intermedi, con uno split di incentivi e bonus in due fasi: a breve ed a lungo termine; in sostanza andrebbe data maggiore rilevanza alla stabilità del valore nel tempo dell’azienda. Non da ultimo, per evitare che lo stress test sui bilanci bancari ad opera di Basilea 2, vada a minare inevitabilmente lo status attuale e futuro delle banche mondiali, andrebbe accolto il suggerimento del Gruppo dei Trenta economisti capitanati da Paul Volcker, secondo i quali bisognerebbe “esprimere i coefficienti di riferimento in termini di intervallo di valori, anzichè in modo puntuale”: questo renderebbe maggiormente accettabili le variazioni degli indici di solvibilità derivanti dalle variazioni congiunturali, in una logica che dovrebbe spingersi, al pari che tutto il resto, verso finestre temporali più ampie di valutazione.

Oro nel nuovo scenario: tra diversificazione e rifugio

Come non prestare attenzione al principale dei metalli preziosi, in una fase congiunturale come quella che stiamo vivendo!

Il suo connotato tipico è quello di avere una duplice caratteristica:

• quella di avere veste di indice vero e proprio, capace di anticipare l’andamento di inflazione e tassi di mercato
• quella di forma ordinaria di utilizzo del capitale, decorrelata dalle principali asset class d’investimento,  caratteristica confermata dalle classiche metriche della modern portfolio theory.

Quindi l’oro sembra essere molto più di un semplice “bene rifugio”, come spesso si usa dire:

1. realizza incrementi positivi, a volte sensibili, quando il mercato azionario e obbligazionario sono in sofferenza (decorrelazione): è caratterizzato da una bassa dipendenza da questi. Infatti, studi realizzati da economisti del Credit Suisse hanno riscontrato che il prezzo dell’oro tende a crescere circa del 20% l’anno quando ci si trova in fasi congiunturali con tassi reali vicini lo zero (tassi reali su i Fed fund)
2. presenta una relazione inversa (decorrelzione) con il biglietto verde, per cui quando tale valuta è sotto pressione (scende), la rispettiva quotazione dell’oro sale; come se il dollaro forte implicasse, di fatto, vendite sull’oro e viceversa
3. gli viene poi attribuita la non secondaria vocazione di indicatore, cioè  fa capire in anticipo il futuro andamento di inflazione e tassi di mercato (cfr. “Oro indicatore affidabile per inflazione e tassi d’interesse” di questo sito).

Quindi in un’ottica di bilanciamento delle proprie disponibilità investite,  anche a colui che è meno esperto potrebbe balzare all’occhio, che a parità di rischio sopportato, l’utilizzo di una bassa correlazione aumenta  proporzionalmente il rendimento complessivo e viceversa: vuol dire in pratica aumentarne l’efficienza dell’investimento, senza citare chissà quale teoria di portafoglio.

Non dimentichiamo però che il metallo giallo è la principale riserva, asset negoziabile dalle banche Centrali di tutto il mondo e rappresenta inoltre un’importante materia prima per la realizzazione dei semiconduttori. La prima circostanza delle due, potrebbe però portare, in periodi di instabilità come quelli odierni, ad una vendita più pronunciata delle riserve auree da parte delle stesse Banche Centrali e del Fondo Monetario Internazionale (FMI) nel disperato tentativo di finanziare la sostenibilità dei bilanci statali.  Inoltre i dati della BCE (Banca Centrale Europea) per l’anno 2008, ci dicono che le vendite sono state poco significative; anche questo potrebbe non deporre a favore del metallo giallo per il 2009. Per finire, i dati storici dell’oro evidenziano che le quotazioni, tra rialzi e ribassi, hanno un’ampiezza di circa sei/sette anni. Quindi soltanto la sua qualifica di “bene rifugio” o “porto sicuro” che dir si voglia, potrebbe lasciar presagire momenti soltanto positivi per i prossimi anni.

Una buona pianificazione, nel perseguire l’obiettivo di diversificare il patrimonio rispetto alle altre asset class più tradizionali,  può facilmente utilizzare i cosiddetti ETC (Echanged Traded Commodities). Questi strumenti replicano passivamente la performance della materia prima o degli indici di materie prime a cui fanno riferimento, rientrando a pieno merito nella famiglia dei “cloni” (cfr. def. Borsa Italiana) e sono perfettamente liquidabili e negoziati in Borsa come azioni. Rispetto al bene fisico hanno maggiore facilità di utilizzo, quindi una trattazione trasparente; nel caso delle monete d’oro o dei lingotti lo scambio potrebbe subire condizionamenti, per il fatto che il prezzo potrebbe  scontare effetti distorsivi,  sia per lo stesso contenuto in oro puro dell’oggetto, sia per la domanda e l’offerta del bene specifico di cui si sta trattando.

Tutti colpevoli, nessuno colpevole: la crisi è un problema di fiducia

Il tema più attuale è proprio la crisi, ed appare tanto più evidente per il fatto che la cancrena è talmente vasta che il sistema fa quadrato e resiste: sembra che siano tutti colpevoli, ma nessuno è colpevole realmente.

A livello internazionale, il conto sarà purtroppo a carico di coloro che non hanno avuto direttamente la responsabilità di quanto sta accadendo: le aziende industriali con i cali di produzione, i lavoratori con la futura disoccupazione, i risparmiatori con le perdite, ma tutti potremmo essere portati a pagare per la più feroce delle tasse: l’inflazione.
Se a settembre 2008, al momento dell’esplosione della crisi, il sistema era diventato illiquido, il fenomeno è stato non solo della finanza ma anche delle aziende industriali che non riuscivano ad ottenere prestiti; infatti il blocco totale del mercato interbancario si è manifestato con tutti i suoi effetti: gli istituti di credito non si prestavano più tra loro il denaro e l’euribor stesso è volato. Ora che lo stress su tale tasso interbancario è sceso e il credit cruch scongiurato, il problema sarà proprio gestire l’enorme quantità di liquidità che è stato necessario (probabilmente lo sarà ancora), mettere nel sistema: evitare l’inflazione, che non è il male minore, la peggiore delle tasse.

Cosa sta accadendo in Italia, nel mondo del risparmio, dove si avverte oggi un bisogno di rinnovamento, ancor di più che nel passato?

Ancor prima della scrittura di nuove regole di controllo, da parte dei maggiori attori internazionali, appare evidente che è cessato il credito facile, le commissioni sul risparmio gestito sono in discesa, gli spread di comodo sono spariti, si fa del tutto per ristrutturare i crediti con l’obiettivo di realizzare domani quel qualcosa che si è reso oggi inesigibile perché illiquido.
Così negli ultimissimi anni si è assistito a fenomeni di trasferimento delle masse di capitali/risparmi, approdate dal risparmio gestito a strumenti strutturati della parte peggiore dei prodotti delle investment bank; questi strumenti commercialmente spinti dal mondo bancario per racimolare ricavi, oggi si trovano a vivere un irrefrenabile movimento verso i prodotti di liquidità.
Quindi, per l’industria del risparmio in Italia si affacciano importanti novità, peraltro tracciate già da tempo, ma quantomai attuali ora, dopo un 2008 che ha decretato un salasso dal risparmio gestito, pari a 140 mld di euro e l’uscita di un terzo dei patrimoni gestiti dagli hedge fund.
La Consob dovrebbe ratificare il terzo livello della normativa Mifid (normativa che regola il rapporto tra risparmiatore e istituzioni finanziarie/assicurative) per quanto riguarda la massima trasparenza, proprio sugli strumenti illiquidi.
Entro il mese di marzo del 2009 si dovrebbero mettere in atto delle piattaforme elettroniche/telematiche per consentire un contatto diretto tra il risparmiatore e l’Sgr (società di gestione del risparmio): si eliminerebbe l’attuale obbligatoria intermediazione, nelle operazioni di sottoscrizione e rimborso delle quote di fondi comuni.
La riforma fiscale dei fondi, con l’equiparazione dei gestori italiani a quelli esteri.
Si profila il tam tam del merger & acquisition dei fondi comuni e delle Sgr, che diventerà un sentiero ormai obbligatorio: razionalizzazione per raggiungere una dimensione patrimoniale minima di 30/50 mld di euro per coprire più mercati e più asset class; specializzazione, quindi meno Sgr generaliste, con meno prodotti ma di maggiore qualità, chiudendo comparti poco efficienti dal punto di vista gestionale e reddituale.
Nel rapporto con la clientela è ufficiale il decollo della consulenza indipendente, con il relativo Albo, ma gli operatori sono ancora scettici sull’esistenza di una domanda diffusa sul mercato retail e affluent dei risparmiatori, e ancor meno presente è un’offerta seria.

Insomma, il rilancio della trasparenza, dal lato aziende, e per i risparmiatori l’orientamento verso strumenti più semplici e valutabili, saranno la strada per la ripresa della fiducia.
A un livello superiore, la comunità finanziaria sta chiedendo a chiara voce di azzerare le aree ancora grigie dei bilanci, per poter ripartire e misurare correttamente anche gli interventi, che autorità e Governi si troveranno a mettere in gioco nel prossimo futuro.
Senza tutto questo, qualsiasi impegno e sforzo, seppur di enormi dimensioni, verrebbe vanificato dalla carenza di fiducia presente in ogni angolo del pianeta.

“bad bank” o “good bank”: soluzione strategica o politica?

Quanto mi accingo a fare è una semplice disamina tra quanto viene posto come soluzione in pancia al più ampio mosaico dei provvedimenti tampone alla crisi statunitense del Financial Stability Plan. Accanto al limite degli stipendi dei managers delle banche che ricorrono al denaro pubblico, per la parte relativa alle attività tossiche, inizia il lungo periodo di gestazione della cosiddetta “bad bank”. In modo assolutamente speculare, l’alternativa “good bank”, proposta dal Prof. Willem Buiter, ex appartenente al Comitato di Politica Monetaria della Banca d’Inghilterra.

Il modo con cui definire il ruolo di questa istituzione finanziaria governativa, “bad bank” o “good bank”, dipende sostanzialmente se al Governo (leggere in questo caso, “i fondi pubblici”) è dato di assorbire (meglio dire, di comprare) gli asset cosiddetti tossici e lasciare al sistema bancario quelli che performano, con l’obiettivo che prosegua il suo ruolo di erogazione del credito; la “bad bank”, ovviamente, rimane in vita fino ad esaurire il suo compito e poi si auto-liquida. Oppure se al Governo è dato di costituire una “good bank”, proposta dal Prof. Willem, per acquisire dal sistema bancario i soli asset performanti ed essere così in grado, essa stessa, di erogare nuovi prestiti al sistema; le rispettive banche, cui rimarrebbero gli asset tossici, avrebbero lo scopo di recuperare dal mercato queste attività e successivamente di liquidarle.

Non è sicuramente di facile soluzione, dato che storicamente, in casi simili, si è proceduto sempre con la costituzione di una “bad bank”. Appariva già evidente un problema contabile, già sollevato per la valutazione di tali titoli nei bilanci in generale, e accennato in un altro articolo di questo sito (“Governance e finanza, binomio imprescindibile”). Se per la “bad bank” i titoli acquistati vengono valutati ad un prezzo più alto di quello reale, i contribuenti verrebbero a pagare, con la futura imposizione fiscale, più del dovuto; se invece il prezzo fosse più basso di quello effettivo, allora sarebbero le banche a dover sopportare più oneri, quindi avrebbero necessità di più fondi per ricapitalizzarsi. Inoltre, è cosa da non trascurare il problema della successiva vendita di questi titoli tossici sul mercato: infatti se i futuri acquirenti, riuscissero a spuntare un prezzo troppo basso, sarebbero di nuovo i contribuenti a subirne le conseguenze, alternativamente se fosse troppo alto, il sistema si bloccherebbe.

Bel dilemma.